Nechme ratingové agentury v klidu umřít

Mises.cz: 09. listopadu 2011, Jaroslav Brychta, komentářů: 2

Kritikou ratingových agentur se ohání především řada politiků, což není nijak překvapující, neboť je to zejména schopnost svalovat vinu za vlastní neschopnost na někoho jiného, která je často nezbytným předpokladem k podílu na moci při správě věcí veřejných. Bohužel se ale tato argumentace nevyhýbá ani ekonomům, od kterých bychom přeci jen očekávali, že nebudou používat jednoduché zkratky a zamyslí se nad podstatou celého problému.

Ukázkovým příkladem pranýřování ratingových agentur je například studie Výboru pro vyšetřování finanční krize, sestavená americkými senátory, která ratingové agentury letos v dubnu označila rovnou za „klíčovou příčinu“ finanční krize. Poněkud opatrnější je studie Mezinárodního měnového fondu, podle níž ratingové agentury představují zřejmé systémové riziko, jemuž je třeba předcházet další – tentokrát již ale opravdu účinnou – regulací. Stovky dalších modifikací těchto názorů na nás z médií útočí dnes a denně.

Historie ratingových agentur je spojena se jménem Henry Varnum Poor. Právě on v 70. letech 19. století založil se svým synem společnost H.V. and H.W. Poor Co., která každoročně publikovala oblíbený Manual of the Railroad of the United States. Manuál se zabýval analýzou dluhu železničních společností a stal se postupně nepostradatelným zdrojem informací pro investory do železniční přepravy, která byla tou dobou nejslibněji se rozvíjejícím odvětvím ve Spojených státech.

Další agentury (Moody's Investors Service a Fitch Publishing Company) následovaly v letech 1909 a 1913 [i]. K finanční analýze železničních společností se postupně přidávala analýza společností v jiných sektorech ekonomiky a do popředí zájmu se postupně dostával také státní dluh. Tato velká trojka si i po 100 letech drží více než 90% trhu s ratingem.

Ratingové agentury byly v rozpuku zejména během dvacátých let minulého století, kdy byl o jejich služby značný zájem a kdy také došlo ke sjednocení ratingů do dnes známé podoby (AAA, AA, A, apod.). Důvod popularity ratingů a úspěchu tohoto modelu oceňování rizika byl poměrně jednoduchý. Jednalo se o tržní odpověď na existenci asymetrie informací – stavu, kdy některé subjekty na trhu měly podstatně horší přístup k informacím, než jiné. Důvodem této asymetrie byly vysoké náklady spojené se získáváním informací a nedokonalé informační technologie, kterým tou dobou stále ještě vévodil telegraf a poštovní korespondence. Informace byly prostě příliš drahé a ne každý si je mohl dovolit. Poor a spol. to dobře věděli a stali se těmi, kdo tyto náklady pomáhali snižovat.

Zatímco dvacátá léta byla pro ratingové agentury obdobím rozkvětu, od hospodářské krize až do začátku 70. let si agentury procházely výrazným útlumem. Útlum byl dokonce tak hluboký, že v průběhu 60. let zaměstnávaly sotva půl tuctu analytiků a hlavním zdrojem jejich příjmu nebylo udělování ratingů, ale prodej analytických reportů [ii]. Příčiny tohoto úpadku jsou opět snadno identifikovatelné. Informační asymetrie se v důsledku rozvoje informačních technologií narovnávala, získávání informací bylo stále levnější a služeb ratingových agentur přestávalo být zapotřebí. Již během třicátých let se navíc ukázalo, že i ratingové agentury mají téměř nulovou schopnost předvídat budoucí krachy [iii]. Životní cyklus společností s kdysi tak blahodárným účinkem se pozvolna chýlil ke svému konci.

Jak je tedy možné, že jsou dnes ratingové agentury se svými archaickými metodami ze začátku dvacátého století stále považovány za jedny z nejmocnějších soukromých společností na světě? Odpověď je nutno hledat v nápadech politiků, regulátorů a jiných vykonavačů dobra, kteří jsou přesvědčeni o tom, že právě oni nejlépe vědí, kde zrovna trh selhává a jak před jeho vadami všechny své ovečky ochránit.

Rok 1975 představoval pro budoucnost skomírajících ratingových agentur zcela zásadní přelom. Americká Komise pro cenné papíry totiž v tomto roce schválila koncept „celonárodně uznávaných statistických ratingových organizací“ (NRSRO), do kterého zahrnula sedm ratingových agentur. Toto číslo se v roce 2003 smrsklo pouze na tři, aby v roce 2006 vzrostl počet NRSRO na deset [iv].

Ratingy agentur spadajících do kategorie NRSRO měly to výsadní privilegium, že byly uznávány Komisí pro cenné papíry a dalšími regulátory, kteří podle těchto ratingů stanovovali pravidla pro regulaci kapitálové přiměřenosti finančních institucí. Myšlenka byla taková, že finanční instituce, které investují do bezpečných aktiv s dobrým ratingem, nemusejí mít tak vysoké rezervy jako instituce obchodující s rizikovými aktivy.

Nápad se postupně ujal i v jiných zemích a svou mezinárodní podobu definitivně dostal se vznikem basilejských pravidel pro bankovní dohled, která jsou dnes běžným modelem pro stanovení kapitálové přiměřenosti komerčních bank po celém světě.

Čeho tedy politici vytvořením NRSRO dosáhli? Předně se jim podařilo vytvořit efektivní oligopol, který vyřadil ze hry všechny existující agentury, jež z nějakého důvodu nebyly zařazeny do NRSRO. Nejvíce škodlivým důsledkem jejich rozhodnutí je ale to, že se z ratingů podařilo učinit základní pilíř regulace finančního sektoru, čímž enormně vzrostla poptávka po službách ratingových agentur, které se staly nepostradatelnými. Byli to tak především politici, kteří resuscitovali zastaralé odvětví odsouzené k úpadku. Právě díky jejich nápadům jsou dnes ratingové agentury jedněmi z nejvlivnějších společností na světě. V kontextu výše zmíněného je proto věčné lamentování politiků na adresu ratingových agentur absurdní.

Chceme-li vliv ratingových agentur skutečně omezit, zbavme je proto monopolního postavení a ponechme je jejich osudu. Jejich služby rázem nebudou zapotřebí a za pár let si na ně nikdo ani nevzpomene. Již dnes totiž existuje celá řada účinnějších nástrojů, jak ocenit riziko. Jedním z nich mohou být kreditní spready nebo tolik populární kreditní swapy (CDS), které jsou standardně využívány jako ukazatel rizikovosti dlužníka. Ani jeden z těchto nástrojů nedokáže předvídat budoucnost, stejně jako to neumějí a nikdy neuměly ratingové agentury. Kreditní spready a CDS ale reagují na změnu podmínek na trhu okamžitě, což se rozhodně nedá říci o ratingových agenturách, kterým může změna ratingu často zabrat i několik týdnů a měsíců.

Co je možná ale ještě důležitější, tyto tržní nástroje ocenění rizika jsou zcela objektivní a nepodléhají žádným politickým tlakům. Politici již nebudou moci útočit na instituce, které o ratingu rozhodují, a obviňovat je z neznalosti. Již nebude docházet k tak absurdním situacím jako dnes, kdy jsou české dluhopisy považovány regulátory za rizikovější než francouzské, přestože podle tržního ocenění rizika je investice do francouzských dluhopisů rizikovější.

No a právě zde narážíme na důvod, proč s námi ratingové agentury pravděpodobně zůstanou i do budoucna. Na rozdíl od trhů se na ně totiž dá tlačit, dá se jim vyhrožovat a lze se s nimi domluvit. A kdyby si i tak postavily hlavu a nechtěly se podřídit, je možno proti nim poštvat veřejné mínění a rychle je zakázat.

[i] V roce 1906 založil Luther Lee Blake společnost Standard Statistics Bureau, která se v roce 1941 sloučila s H.V. and H.W. Poor Co. do dnes známé Standard & Poor's.

[ii] Viz Frank Partnoy, THE PARADOX OF CREDIT RATINGS, str. 7, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=285162

[iii] To potvrdila už Velká hospodářská krize a například případ železniční společnosti Chicago, Rock Island & Pacific, která se v letech 1929-1933 pyšnila druhým nejvyšším ratingem od čtyř největších ratingových agentur, aby v roce 1934 zbankrotovala.

[iv] Kroll Bond Rating Agency, Moody's Investor Service, Standard & Poor's, Fitch Ratings. A. M. Best Company, Dominion Bond Rating Service, Ltd, Japan Credit Rating Agency, Ltd., R&I Inc. (Rating and Investment Information, Inc.), Egan-Jones Rating Company, Morningstar, Inc.

Článek původně vyšel na blogu autora.