Odvaha k nečinnosti

Mises.cz: 07. prosince 2015, George Selgin (přidal Vladimír Krupa), komentářů: 6

Minulý týden jsem navštívil debatu na Brookingově institutu, na níž Roger Lowenstein představil svoji novou knihu o původu Fedu. O této knize lze říci mnohé, ale dnes se budeme zabývat jinou knihou, která nepojednává o počátcích Fedu, ale o jeho nedávném působení.

Proč tedy začínám vzpomínkou na Brookingskou událost? Protože v průběhu onoho festivalu lásky a věrnosti k Federálnímu rezervnímu systému padlo několik hanlivých poznámek na adresu těch „bláznivých“ lidí, kteří by chtěli omezit pravomoci Fedu k nouzovému úvěrování. Myslím, že to byl bývalý viceguvernér Fedu Donald Kohn, který pronesl, že poté, co Fed zachránil ekonomiku před zničením, jsou tito lidé odhodláni zajistit, aby jí již nikdy zachránit nemohl! Na to se publikum souhlasně uchechtlo.

Tedy jeho většina. Moje reakce se spíše podobala akutnímu záchvatu pálení žáhy. Je skutečně možné, kladl jsem si otázku, že zde nikdo nebere vážně problém morálního hazardu? Opravdu si tito lidé myslí, že senátoři Warren, Vitter a ostatní, kteří chtějí omezit možnosti Fedu poskytovat nouzové úvěry, to dělají proto, že mají rádi finanční krachy a chtějí vidět, jak celá americká ekonomika kolabuje?

Ke cti Bena Bernankeho lze říci, že on si problém morálního hazardu uvědomuje. Navíc ve svých dlouhých, ale velmi čtivých memoárech tvrdí, že se s ním v průběhu finanční krize opakovaně potýkal:

„Věděl jsem, že finanční poruchy mohou poslat ekonomiku do sestupné spirály. Zároveň jsem musel mít na paměti nebezpečí morálního hazardu – rizika, že záchrana investorů a finančních institucí před důsledky jejich rozhodnutí podpoří více takových špatných rozhodnutí v budoucnosti.“ (str. 147)

Jak by se měl odpovědný centrální bankéř zachovat tváří v tvář takovému dilematu? Klasická odpověď – ke které se hlásí také Bernanke – je ta, které se říká „Bagehotovo dictum“ podle Waltera Bagehota, viktoriánského autora a jeho knihy Lombard Street. Podle Bernankeho vlastního shrnutí tohoto pravidla by měl centrální bankéř v krizi „půjčovat volně, na vysoký úrok a proti dobré záruce.“ (str. 45)

Řídil se Bernankeho Fed Bagehotovou radou? Abychom na to odpověděli, bude dobré podívat se nejprve na vlastní Bagehotovo rozpracování jeho pravidel:

„Zaprvé. Všechny takové půjčky by měly být poskytovány pouze na velmi vysoký úrok. Ten slouží jako pokuta na nerozumnou bojácnost a zabrání velkým množstvím žádostí o nouzový úvěr od lidí, kteří ho nepotřebují. Úrokové sazby by měly být zvýšeny ihned na začátku paniky tak, aby tento poplatek byl placen hned z počátku a nikdo si nepůjčoval z pouhé předběžné opatrnosti, aniž by za to dobře neplatil. Bankovní rezervy tak také budou ochráněny, jak jen to je možné.

Zadruhé. Při těchto zvýšených sazbách by půjčky měly být poskytovány na zástavu všech dobrých bankovních cenných papírů a tak rozsáhle, jak je veřejnost žádá. Důvody k tomu jsou očividné. Cílem je zůstat v ostražitosti a neučinit nic, co by spustilo paniku. Způsob, jak spustit paniku, je odmítnout půjčku někomu, kdo proti ní může nabídnout dobrou záruku … Nemusí být vskutku poskytovány žádné půjčky, na nichž by banka nakonec tratila. Objemy špatných obchodů jsou v průmyslových zemích jen nepatrným zlomkem z objemu celkových obchodů… Velká většina, většina, jež má být chráněna, jsou „solventní“ lidé, lidé, kteří mohou nabídnout dobrou zástavu. Pokud je známo, že Bank of England nabízí půjčky na zástavu toho, co je za normálních okolností uznáváno jako dobrá záruka, co je běžně přijímáno a snadno směnitelné – pak panika solventních obchodníků a bankéřů bude odvrácena. Pokud jsou ovšem cenné papíry, dobré a obvykle směnitelné, Bankou odmítnuty, tak panika propukne a další půjčky, které budou poskytnuty na její zastavení, nesplní tento účel a panika bude čím dál horší.“

Je jasné, že Bagehotův důvod pro dobrý kolaterál je v první řadě ochrana banky před ztrátami a za druhé to, aby pouze „solventní“ instituce těžily z ochrany, kterou jim centrální banka poskytuje.

První mimořádné využití pravomocí Fedu jako věřitele poslední instance během hypotéční krize bylo rozhodnutí z 15. března 2008 poskytnout asistenci nákupu Bear Sterns bankou JP Morgan skrze vytvoření Maiden Lane, společnosti s ručením omezeným, v níž skončily hypoteční cenné papíry Bear Sterns v nominální hodnotě 30 miliard dolarů. Ačkoliv Bernanke tvrdí, že tyto cenné papíry byly hodnocené ratingovými agenturami na minimálně investiční stupeň (BBB- a výše, str. 219), jejich hodnota byla v době, kdy je Fed získal, více než nejistá, což je také důvod, proč JP Morgan trval na tom, že jeho expozice vůči ztrátám z nich plynoucím bude omezena na 1 miliardu – jeho podíl v Maiden Lane.

Navíc díky tomu, že Bloomberg nakonec přinutil Fed odtajnit obsah všech tří portfolií Maiden Lane, dnes už víme, že 3. dubna 2008, kdy Bernanke opakoval své tvrzení o investičním stupni ve svědectví před senátním bankovním výborem, některé z cenných papírů Maiden Lane již byly přehodnoceny pod investiční stupeň. Ve skutečnosti můžeme říci, že portfolio Maiden Lane I přímo přetékalo toxickými cennými papíry. Ve vztahu k těmto skutečnostem senátor Sherrod Brown, člen bankovního výboru, prohlásil, že „Fed buď nevěděl o špatném stavu těchto aktiv, které nakupoval od bank a teprve zpětně objevil jejich skutečnou hodnotu, nebo dobře rozuměl tomu, že nakupuje toxická aktiva a snažil se tento fakt utajit.“

To, že Bernanke opakuje tvrzení o „investičním stupni“ ve svých pamětech také poté, co skutečná povaha těchto nákupů byla plně odhalena, je celkem překvapivé. V tomto bodě si dokonce několikrát protiřečí, když obhajuje následující rozhodnutí FEDu nechat zkrachovat Lehman Brothers tím, že Fed „neměl legální zplnomocnění platit za špatná aktiva vyšší než tržní cenu.“ Pokud Fed neměl takové legální zmocnění, pak jeho asistence při nákupu aktiv Bear Sterns byla protizákonná. Pokud takové zmocnění měl, pak byl důvod krachu Lehman Brothers, který Bernanke uvedl ve svědectví před Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) – falešný.

Tvrdit, že pomoc Fedu pro Bear Sterns byla zajištěna kolaterálem v „investičním stupni“ je zkrátka zcela neudržitelný skok. Dotyčná aktiva určitě nelze označit za běžně přijímaná: Fed sám běžně přijímá pouze CDO a MBS s ratingem nejméně AAA- jako kolaterál při svém diskontním úvěrování.

Asi největším problémem s půjčkou Bear Stearns byl ten fakt, že její poskytovatelé v té době nijak konzistentně netvrdili, že by Bear byl zachráněn jen proto, že mohl nabídnout dostatek dobrého kolaterálu. Na místo toho při vysvětlování záchrany Bearu před senátním výborem Bernanke tvrdil, že Bear musel být zachráněn, protože jeho selhání by „mohlo vážně otřást důvěrou“. Tim Geithner vyslovil podobná tvrzení a Hank Paulson se ve svědectví před FCIC vysmál názoru, že by Bear mohl být v té době solventní. „V úterý v noci jsme se dozvěděli,“ svědčil Paulson, „že Bear v pátek podá návrh na insolvenci, pokud nebudeme jednat. Jak by solventní firma navrhovala insolvenci?“ Vskutku, jak? Stručně řečeno, místo toho, aby trvali na tom, že Bear zachraňují proto, že ačkoliv je nelikvidní, tak je fundamentálně solventní, tehdejší hráči se jasně vyjádřili v tom smyslu, že záchrana přichází pro nesolventní společnost, která je příliš velká (a/nebo systémově důležitá) na to, aby padla.

Můžeme si listovat v Lombard Street jak je libo, ale nenalezneme v něm žádný ekvivalent současného tvrzení, že některé firmy jsou příliš velké (či systémově důležité) na to, aby padly. Není v něm ani žádná jiná výjimka z pravidla, že nouzové úvěry by měly být omezeny na fundamentálně „solventní instituce“. Předpokládejme, že by jedna gigantická špatně vedená firma byla v nebezpečí bankrotu, při kterém by ohrozila existenci dalších 1000 firem, pokud centrální banka nezasáhne. Lombard Street nabízí důvody pro to, aby centrální banka byla velkorysá k oněm 1000 firmám, ale žádný pro to, aby půjčovala oné jedné, jakkoliv gigantická může být.

Jaké jsou tedy důvody nepomáhat gigantickým a systémově důležitým firmám? Když to začnete dělat, tak každá gigantická firma začne očekávat obdobnou výpomoc a tak bude inklinovat k riskantnějším rozhodnutím, než by jinak podnikla. (Povšimněte si, že tohle neplatí, když je pomoc omezena na „solventní“ firmy.) Samozřejmě problém morálního hazardu existoval již před záchranou Bear Sterns, ale do té doby se týkal převážně komerčních bank. Ty byly hlavními příjemci podobné pomoci od Fedu. Ačkoliv díra v zákonech, která takové chování Fedu umožnila, existovala již od třicátých let, tak Fed se jí neodvažoval do té doby příliš využívat.

Záchrana Bearu přesvědčila ostatní velké investiční banky, že byly přesunuty z místa za plotem přímo do čela systémově-důležité třídy. Jak to krátce po záchraně Bearu vyjádřil Michael Lewis:

„Investiční banky nyní čelí ještě menšímu tlaku než dříve, aby kontrolovaly svá rizika. Na Wall Street panuje nová atmosféra: velké firmy jsou nyní moc velké na to, aby padly. Již dnes můžeme vidět některé příznivé účinky tohoto nového finančního řádu: pokračující přežívání Lehman Brothers. To, co se stalo Bear Stearns, se mohlo úplně stejně dobře stát Lehmanům. Jakákoliv firma, která používá 1 dolar vlastního kapitálu pro financování 31 dolarů riskantních sázek, je vydána na milost a nemilost veřejnému mínění. Vrhněte na ní jen malý stín pochybností a lidé, kteří ji půjčili těch 30 dolarů navíc, budou chtít své peníze zpět tak brzy, jak to jen půjde – pokud nebudou vědět, že kdyby k tomu došlo, tak Fed jim zajistí, aby své peníze nakonec dostali. Objevily se vážné pochybnosti o životaschopnosti Lehman Brothers a přesto žijí a pokračují, což je hold nové politice Fedu.“

Lewis toto napsal v červnu 2008 a nebyl v tomto názoru zdaleka sám. (Viz také interview Joea Nocery se Sheilou Blairovou.) Lehman zbankrotoval v září 2008. Tato fakta musíme mít na paměti, když hodnotíme Bernankeho vlastní výčet událostí té doby:

„Někteří při zpětném pohledu tvrdí, že morální hazard vytvořený záchranou Bear Sterns snížil tlak na firmy jako Lehman, aby získaly nový kapitál nebo našly kupce. … Ovšem i při zpětném pohledu zůstávám přesvědčen o účelnosti našich intervencí. … Naše intervence u Bearu dala finančnímu systému a ekonomice oddychový čas šest měsíců a za relativně malou cenu.“ (str. 224-25)

To, čemu Bernanke říká „oddychový čas“, by někteří mohli nazvat dobou, kdy problémové finanční firmy, místo aby hledaly nový kapitál, jak se jen dalo, včetně oslovování potencionálních kupců, nebo vytváření plánů bankrotu, se pouze ještě více ponořily do hlubin insolvence.

Bernanke pokračuje tím, že Lehmani konec konců toho léta získali nějaký další kapitál, a pokud nakonec utrpěli run, tak to dokazuje, že někteří z věřitelů nevěřili v jejich záchranu. Tato fakta ovšem dokazují jen to, že věřitelé hodnotili pravděpodobnost záchrany Fedem na méně než 100%. Možná to nedokazuje ani tolik, protože na jiném místě Bernanke tvrdí, že Lehmani, mimo toho, že odmítali jednání o svém vlastním prodeji, zvýšili svoji kapitalizaci jen po tvrdém nátlaku ze strany Fedu a ministerstva financí. Lehmani také poprvé čelili širšímu runu 12. září, kdy teprve bylo jasné, že by je Fed nakonec nemusel zachraňovat (str. 258). Navíc, jak je patrné z interních mailů Fedu, které byly předloženy FCIC, tak rozhodnutí nezachraňovat Lehmany padlo v poslední minutě a překvapilo dokonce samotné zaměstnance New Yorské pobočky Fedu, kteří vypracovali zprávu doporučující pomoc poskytnout.

Mimo toho, že nesolventní firmy pokračovaly v riskování cizích peněz, očekávání podpory Fedu způsobilo, že jak problémové firmy, tak jejich potencionální kupci byli neochotni uzavřít dohody, pokud nebyly přislazené státními zárukami. Pokud by Bear zbankrotoval, nebo pokud by Bernanke a spol. dokázali přesvědčit svět, že pomoc Bearu není žádnou zárukou podpory Fedu pro ještě větší banky, tak by Lehmani cítili větší tlak na to, aby se chytili záchranného lana od CITIC securities a Korejské rozvojové banky, na místo čekání, než jim USS Fed hodí silnější lano. To, jestli pozdější možní kupci očekávali nějakou dohodu s vládou, je nejasné, ačkoliv Bernanke na jednom místě připouští, že Bank of America a Barclays „očekávaly od vlády, že se bude na obchodu podílet vložením 30 až 40 miliard nového kapitálu“ (str. 263), a že panovaly v té době obavy, že firmy „nadhodnocují čísla jako způsob, jak se domoci lepší dohody.“

V případě záchrany AIG je ještě těžší přehlédnout hru na kuře mezi řádky Bernankeho svědectví. „Pokaždé, když jsme slyšeli o této společnosti a nějakém potencionálním kupci ze soukromého sektoru,“ píše Bernanke, „tak byla částka, kterou očekávali od nás, vyšší.“ (str. 275) Když dvě firmy vyslovily své nabídky, tak je správní rada AIG „odmítla jako neadekvátní,“ a poté dala vedení Fedu na vědomí, „že bude potřebovat jeho podporu pro své přežití.“ (str. 276) O den později vedení AIG „doufalo, že získá od Fedu půjčku zajištěnou sbírkou nejroztodivnějších aktiv v rozsahu od divize pro pronájem letadel až po lyžařské areály.“ (str. 127) Chovalo by vedení takové naděje, kdyby měl Fed zákonem zakázáno zachraňovat potencionálně insolventní firmy, nebo poskytovat půjčky na jinou zástavu, než „dobré bankovní papíry“ v nejstriktnějším významu těchto slov?

Půjčka 85 miliard dolarů, kterou Fed nakonec AIG poskytl, je ještě méně ospravedlnitelná na základě Bagehotova pravidla, než byla půjčka Bearu. Jak sám Bernanke připouští, „hodnota likvidních cenných papírů AIG nebyla ani zdaleka dostatečná, aby jimi zajistili úvěr, který potřebovali.“ (str. 281) Dokonce, i kdybychom přijali Bernankeho tvrzení, že nabídnutý kolaterál splňoval vlastní legální požadavky Fedu – což je tvrzení, které závažně zpochybňuje Bernankeho výpověď, že Fed nemohl legálně zachránit Lehman Brothers – nelze v žádném případě tvrdit, že by se jednalo o „dobré bankovní cenné papíry“. Naopak, bylo to natolik zlé, že v okamžiku, kdy byl Fed nucen odtajnit portfolia Maiden Lane II a III, v nichž byla problémová aktiva AIG, tak ta měla cenu 44 a 39 centů z dolaru.

Obhájci Fedu v čele s Bernankem v tomto bodě rychle poukáží na to, že všechna portfolia Maiden Lane se nakonec po letech vzpamatovala, takže Fed (nebo daňoví poplatníci), nezaznamenal žádnou nominální ztrátu. Tento fakt ovšem nepostačuje k tomu, abychom mohli Bagehotovo pravidlo prohlásit za naplněné. Toto pravidlo zkrátka nemá znamenat, že centrální banky mají volnost riskantně sázet na problémové firmy. Bagehot nikdy neřekl, že jakékoliv operace centrálních bank jsou OK, když neskončí ztrátou.* Obhájci Fedu také zpravidla přehlížejí, že i když Fed samotný na těchto obchodech účetně netratil, tak totéž nelze tvrdit o několika soukromých firmách, které se na nich podílely.

A morální hazard, který je výsledkem bailoutu AIG? Čas ukáže, ale přinejmenším tato výpomoc vytvořila nebezpečný precedent, kdy se nálepka „systémově důležité instituce“ (SIFI) nalepila na nefinanční podniky. A ačkoliv Bernanke ujišťuje čtenáře, že podmínky pomoci byly tak tvrdé, že zde nevzniká „odměna za selhání … nebo další podněty k tomu, aby jiné firmy podstupovaly ta rizika, která přivedla AIG na pokraj zhroucení“ (str. xiii), tak se zapomíná zmínit, že ačkoliv podmínky byly „tvrdé“ vůči akcionářům AIG, tak věřitelé, včetně Goldman Sachs, vyvázli bez škrábnutí, místo aby část ztráty dopadla na ně. Problémem je, že dokud také věřitelé neponesou určitou část rizika selhání, tak se budou honit za vysokou rizikově nepřehodnocenou návratností, i když to znamená, že se bezpečnější společnosti nedostanou k úvěrům.

Pravdou tedy je, že navzdory tvrzení o Bagehotových pravidlech, Bernanke nikdy nebyl schopen se jimi řídit.** Není ani těžké pochopit proč. Když je centrální bankéř konfrontován s bankrotující SIFI, tak od něj vyžaduje daleko více odvahy pomoc odmítnout, než jí poskytnout. Pokud SIFI přežije, tak si na tom může přičíst zásluhu a když nepřežije, tak může alespoň tvrdit, že „jednal“. Na druhé straně pokud nechá SIFI zkrachovat, tak náklady jsou okamžité a očividné, kdežto výnosy jsou z větší části neviditelné a vzdálené. To samo o sobě je již dost špatné, ale přičtěme k tomu ještě fakt, že kritika, která se na Bernankeho snesla za bailout Bear Sterns a AIG nebyla ničím v porovnání s ostřelováním, které se mu dostalo za to, že nechal padnout Lehmany a to dokonce od některých lidí, jejichž názor má důvod brát v úvahu. Zde se aplikuje obvyklá logika veřejné volby. V každém případě nikdo neví, jak vypočítat současnou čistou hodnotu současných a budoucích finančních ztrát a kdyby se tím i někdo zabýval, kdo by tomu uprostřed krize věnoval pozornost?

Proto konec konců nemá moc smysl obviňovat osobně Bena Bernankeho za nezodpovědné bailouty, které Fed poskytl. Mimo pádu Lehman Brothers udělal jen to, co by za stejných okolností udělala drtivá většina centrálních bankéřů. Ve kmeni centrálních bankéřů je totiž odvaha jednat jednou věcí, ale odvaha odmítnout pomoci velké, potencionálně nesolventní firmě je něčím daleko vzácnějším. Proto by byly potřeba zákony, které by takové záchrany znemožnily.

Pozn.:

*Samotný Bernanke si očividně plete plně splacené půjčky a půjčky poskytnuté solventním institucím, když tvrdí, že „téměř všechna diskontní okna jsou otevřená pro solventní instituce s dobrým kolaterálem. Za století své existence Fed neztratil ani jediný cent na půjčkách skrze diskontní okna“ (str. 149). Bernanke nezná, nebo již zapomněl na studii sněmovního bankovního výboru o diskontních oknech Fedu na konci 80. let a na článek Anny Schwartzové o tomtéž tématu.

** Tento závěr neplatí jen o notoricky známých záchranných akcích Fedu během krize, ale také o jeho půjčování skrze Term Securities Lending Facility (TSLF) a Primary Dealer Credit Facility (PDCF). V obou případech půjčoval proti toxickému a systematicky nadhodnocenému kolaterálu.

Původní článek: http://www.alt-m.org/2015/10/31/courage-to-refuse

zobrazit komentáře (6)