V pohádce stačí otočit prstenem, vyslovit magickou formuli, nebo mávnout kouzelným proutkem a zázrak je na světě. Ekonomové jdou ale na zázraky od lesa. Stačí snížit úrokové sazby. Snižování sazeb bylo zaklínadlem posledních třiceti let a zároveň esencí ekonomického růstu západního světa, který se s jeho přispěním mohl vydat „pokrokovou“ třetí cestou přímo ke státu blahobytu. Ani kapitalismus, ani socialismus. Prostě něco mezi, co si od obou zcela neslučitelných společenských zřízení bere jen to „nejlepší“. Nastane-li problém, snížíme sazby a jedeme dál.

Poslední dobou se ale bílá magie zadrhla a z třetí cesty není cesta, ale slepá ulička. Je třeba vydat se zpět a na zpáteční cestě začít platit účty. Ty jsou ale tak velké, že je mnozí ekonomové raději ignorují a tak prstenem točí pořád dokola a kouzelnou hůlkou mávají, div nepraskne.

Pád železné opony a rozpad Sovětského svazu měl dát jasnou odpověď, že centrální řízení ekonomiky nejen že není možné, ale že na konci každého takového pokusu je ještě větší zbídačení chudých, likvidace střední třídy a ohromné bohatství v rukou úzké skupiny vyvolených. To se však nestalo. Centrální plánování se pouze přesunulo z područí Gosplanu do instituce elegantnější a efektivnější, nezávislé a obecně respektované, kterou je centrální banka. Ta má k řízení ekonomiky pouze jeden, o to ale účinnější, nástroj, kterým je určování výše úrokové sazby (ceny úspor) na úvěrovém trhu.

Mechanismus je jednoduchý. Snížení úrokových sazeb stimuluje k novým investicím, a to naprosto nezávisle na aktuální výši úspor. Stimuluje k vyššímu zadlužování a úvěrové expanzi. Mávnutím kouzelného proutku lze vyvolat hospodářský růst, zdánlivě jakoby bez nákladů. Náklady spojené s tímto procesem samozřejmě jsou. Proč se jimi ale zaobírat. Projeví se až s odstupem času, kdy úrokové sazby začnou znovu růst a úvěrový večírek dospěje do svého konce. Pak přece můžeme sazby zase snížit ne? Ne.

Jak se dnes ukazuje, tato krátkozraká politika má své mantinely. Graf níže zachycuje vývoj tříměsíčních dolarových úrokových sazeb a desetiletých „bezrizikových“ sazeb odvozených z výnosu z amerických státních dluhopisů v posledních dvaceti letech. Ve spodní polovině grafu je pak zachycen vývoj spreadu (rozdílu) mezi oběma úrokovými sazbami. Jak je již na první pohled patrné, spread mezi dlouhodobými a krátkodobými sazbami byl v průběhu většiny tohoto období kladný. To znamená, že dlouhodobé úrokové sazby byly vyšší, než sazby krátkodobé. Přesto se ale vyskytly tři období, ve kterých tomu tak nebylo. Jednalo se o roky 1997-99, 2000-01 a 2005-08. Ekonomové by řekli, že byl pro tato období charakteristický inverzní sklon výnosové křivky.

Následuje kontrolní otázka: Co mají tato tři období společného?

Pokud si myslíte, že podezřele přesně mapují začátek a průběh posledních ekonomických krizí, máte samozřejmě pravdu. Pro první období byla charakteristická asijská krize. Ta ohrozila především jihovýchodní Asii, která byla tou dobou závislá na úvěrech a investicích z USA a především z Evropy. V druhém období splaskla technologická bublina a USA po delší době opět okusily, co je to ekonomická recese. A období třetí položilo základy všem dobře známé finanční krize a hospodářskému útlumu, ze kterého se Amerika a Evropa nevzpamatovaly dodnes. Bystrému čtenáři jistě neunikla zvyšující se závažnost jednotlivých krizí.

Souvislost mezi těmito „krizovými“ obdobími a inverzní výnosovou křivkou není náhodná. Pro banky představuje klesající rozdíl mezi krátkými a dlouhými sazbami značný problém. Největší podíl na zisku většiny obchodních bank mají totiž čisté úrokové výnosy (net interest income), které jsou rozdílem mezi výnosy z aktiv generujících úrokové platby a náklady spojenými s úrokem zatíženými pasivy. Pokud si tedy banka půjčí na mezibankovním trhu milion korun za 2 % a stejný milion obratem půjčí klientovi za 5 %, její čistý úrokový výnos za rok bude činit 30 000 Kč (3 %).

Banky této praktiky hojně využívají, když financují dlouhodobé půjčky, většinou s fixní úrokovou sazbou, krátkodobými pasivy, jako jsou depozita, termínované vklady, či krátkodobé půjčky. Čím vyšší mezera mezi dlouhodobými a krátkodobými sazbami je, tím vyšší je zisk obchodní banky a tím větší je její ochota provádět úvěrovou expanzi. Pokud však krátkodobé sazby vzrostou, její zisk klesá a banka je vystavena stupňujícímu se úrokovému riziku (interest rate risk). Není proto náhodou, že pro období, kdy byla mezera mezi krátkodobými a dlouhodobými sazbami nejvyšší, byl v minulosti charakteristický silný hospodářský růst, opírající se úvěrovou expanzi a růst zadlužení soukromého a veřejného sektoru. Úroková mezera nám tedy může velmi dobře posloužit k analýze hospodářského cyklu.

Charakteristickým rysem jejího vývoje je skutečnost, že k jejímu rozšiřování docházelo v minulosti primárně snižováním krátkodobých úrokových sazeb, tj. sazeb, které jsou pod přímou kontrolou centrálních bank. Dlouhodobé sazby klesaly vždy se zpožděním. Stejně je to i s narovnáváním mezery, jež bylo vyvoláno téměř výhradně zvyšováním krátkodobých sazeb.

Druhým charakteristickým rysem je to, že dlouhodobé sazby (s menšími přestávkami) v posledních dvaceti letech téměř nepřetržitě klesaly a zatímco v roce 1990 dosahovaly 9 %, dnes jsou na pouhých 2,7 %. Jejich pokles je výsledkem toho, že v uplynulých dvaceti letech ekonomové věřili na zázraky. Domnívali se, že několik osvícených jednotlivců může od stolu zařídit ekonomický růst a vysněnou stabilitu. Proto bylo klasickou odpovědí centrálních bank na jakékoli ekonomické problémy, snížení krátkodobých sazeb na ještě nižší úroveň než byla ta, která odstartovala předchozí úvěrovou expanzi a ekonomický boom. Nižší sazby nejen že otevíraly prostor investicím, které by dříve nebyly považovány za ziskové, ale také ulevovaly stávajícím dlužníkům, kteří díky nim mohli levně refinancovat svůj starý dluh a ušetřené peníze vynaložit na spotřebu a investice. Dělat v minulosti měnovou politiku bylo vskutku velmi jednoduché.

Po zatím poslední krizi, která začala před dvěma lety, se ale situace změnila. Zázračné zaklínadlo nefunguje a měnová politika se stává bezmocnou. Krátkodobé úrokové sazby jsou totiž na nule a jejich další snižování není možné. Do podobné situace se začínají dostávat i sazby dlouhodobé. Ty sice Fed může snižovat přímými nákupy státních dluhopisů, v tomto případě ale balancuje na velmi tenkém ledě. Zahraniční investoři totiž vlastní třetinu amerického dluhu, a pokud by s nákupy přestali, nebo se amerického dluhu dokonce začali zbavovat, dlouhodobé sazby se mohou vymknout kontrole a začít dokonce stoupat.

Sazby tak nejenže nemohou dále klesat, ale centrální banka nyní nesmí připustit ani jejich výraznější růst, který by znamenal pro Spojené státy i svět naprostou katastrofou. Banky by totiž čelily dvěma hrozbám najednou. První by bylo úrokové riziko, které bylo popsáno výše. Druhou, ještě daleko závažnější, by představovalo riziko kreditní (credit risk). To spočívá v neschopnosti dlužníků dostát svým závazkům a jeho zdrojem je především tlak na růst dlouhodobých úrokových sazeb. Kombinace obou rizik je pro obchodní banky a celý finanční systém smrtící. Malou ochutnávku představoval pád Lehman Brothers ze září 2008 a několik následujících měsíců naplněných nefalšovanou panikou.

Zázraky existují pouze v pohádkách. Ve skutečnosti bohužel žádný oběd zdarma nedostaneme. Spojené státy i Evropa se projedly neustálým snižování úrokových sazeb, a z něj plynoucího nabádání k bezstarostnému životu na dluh, až na samý kraj propasti. Mluví-li dnes někdo o ekonomickém oživení, o tom, že jsme z nejhoršího venku, případně mluví-li o úspěších, které mají politici a centrální banky v boji s krizí za sebou, žije ve stejné iluzi, jako ti, kteří se před několika desetiletími domnívali, že lze direktivním řízením ekonomiky zajistit růst prosperity a blahobytu. V tomto kontextu je již legendární předpověď ekonomického guru minulého století a předního keynesiánce P. Samuelsona, který vytrvale prohlašoval, že v 90. letech SSSR „dožene a předežene“ USA v HDP na hlavu. Je kouzelnou shodou okolností, že to byla právě 90. léta, kdy se Sovětský svaz pod svou vlastní tíhou zhroutil jako domeček z karet.

Ekonomický boom posledních dvaceti let byl „dopován“ krátkozrakou měnovou politikou, která svou na dluh generovanou prosperitou dodávala argumenty všem hledačům třetích cest a stability. Nižší sazby stimulovaly úvěrovou expanzi a míru zadlužení domácností a států. Sazby již dále snižovat nelze a opětovné nastartování úvěrové expanze je nemožné, protože se úroková mezera mezi dlouhodobými a krátkodobými sazbami může již pouze zmenšovat. Ekonomika přešlapuje na místě a pod náloží vysoce toxického dluhu, který vybouchne okamžitě poté, kdy úrokové sazby začnou stoupat. Až tehdy poznáme skutečné náklady spojené se zotavováním po úvěrovém večírku minulých let. Vše doposud bylo jen zavíráním očí před problémy a odmítáním si připustit skutečný stav věcí, což celou situaci dále zhoršuje. Má-li po přečtení tohoto optimistického příspěvku čtenář dojem, že je současná situace zoufalá, nemýlí se. A komu za to může poděkovat? Všem, kteří vyměnili pětiletky za „inflační cíle“ a nevidí v tom žádný problém.

Text původně vyšel na blogu autora.