4/5 - Předpovědi ABCT
Po třech úvodních kapitolách popisujících princip fungování rakouské teorie hospodářského cyklu (ABCT), vývoj ekonomiky během let 2000-2010 a vývoj sektoru realit ve stejném období se konečně dostáváme k části patrně nejzajímavější, a totiž ke konfrontaci teorie s realitou. Všechny díly tohoto seriálu naleznete v sekci Literatura.
Trh zápůjčních fondů
Shrňme si nejprve monetární politiku Fedu z tohoto období. Fed funds rate byla výjimečně nízká od roku 2002 a politika Fedu k PMR byla přinejmenším volná. Výsledkem byl stabilní růst peněžního agregátu M2, který mezi lety 2002 a 2008 celkově vzrostl o 38 %. To představuje 2,1 bilionu (to není chyba, opravdu 2 100 miliard) nových dolarů za pouhých šest let. Docházíme tedy k závěru, že americká ekonomika prožila během této doby monetární expanzi, a to řádnou.
ABCT tvrdí, že hospodářský cyklus vzniká v důsledku poklesu tržní úrokové míry pod přirozenou úrokovou míru. Vzhledem k tomu, že přirozenou úrokovou míru neznáme a nemůžeme ji ani spočítat, podíváme se místo toho na vývoj na trhu zápůjčních fondů. Jestliže totiž dojde k poklesu tržní úrokové míry pod přirozenou úrokovou míru, dochází na trhu zápůjčních fondů k „odtržení“ půjček od úspor – objem půjček vzroste nad objem úspor, kde tyto půjčky navíc nejsou podloženy reálnými úsporami.
Obr. 10 - Úspory a investice
Obrázek 10 zobrazuje hrubé soukromé úspory a hrubé soukromé domácí investice. Od roku 2002 do roku 2004 se obě veličiny držely blízko sebe – tj. objem investic se rovnal objemu úspor. Počínaje rokem 2004 ale dochází k nárůstu investic nad rámec úspor. Tento stav vydržel až do roku 2008, kdy přišla recese a situace se zvrátila. Pozorný čtenář si povšimne, že obdobný vývoj proběhl i mezi lety 1998 a 2002 – tj. během dot-com bubliny.
Na obrázku 11 můžeme vidět vývoj objemu úvěrů – firemních (levá osa), spotřebních (levá osa) a realitních (pravá osa). Všechny typy úvěrů zaznamenaly během sledovaného období růst, když se ale podíváme na realitní úvěry, uvidíme, že jejich objem se mezi lety 2002 a 2008 zdvojnásobil. Firemní úvěry se vyvíjely společně s postupem hospodářských cyklů a spotřební úvěry zažily růst především mezi lety 2007 a 2009.
Obr. 11 - Úvěry
Pokud bychom tedy měli shrnout situaci na trhu zápůjčních fondů mezi oběma recesemi, pak dojdeme k jasnému závěru: Zatímco objem úspor za tuto dobu vzrostl o 400 miliard dolarů, objem úvěrů vzrostl o 2,5 bilionu dolarů, z nichž většina byla financována novými penězi, tj. iluzí bohatství.
Ačkoliv nedokážeme říci, které konkrétní úvěry byly podložené reálnými úsporami a které ne, je zřejmé, že hlavní vstupní bod pro nové peníze tvořily reality, sektor, který tak musel být těmito penězi nejvíce pokřiven.
Trh zápůjčních fondů se tedy v důsledku činnosti Fedu dostal z rovnováhy, když reálná úroková míra poklesla pod přirozenou úrokovou míru.
Struktura produkce
V prvním díle tohoto seriálu jsme kladli důraz na rozdělení produkce podle její vzdálenosti od koncové spotřeby. Budeme uvažovat tyto fáze produkce (ekonomické sektory) – seřazeno od nejrannější fáze až po tu nejpozdnější fázi výroby: těžba surovin, výroba trvalého zboží, stavebnictví, tvorba netrvalého zboží, velkoobchodní prodej a nakonec maloobchodní prodej. Trvalým zbožím můžeme rozumět kupříkladu výrobní stroje, netrvalým např. obaly.
Je zřejmé, že vzdálenost těchto sektorů od koncové spotřeby se bude leckdy protínat a překrývat. Pro naši analýzu však toto rozdělení postačí, jelikož nás zajímají obecné trendy jednotlivých fází a nikoliv kvantitativní analýza.
Malinvestice a nadpostřeba
Z teorie plyne, že prvními dvěmi efekty poklesu tržní úrokové míry pod přirozenou úrokovou míru je růst investic v nejranějších fázích produkce a následně růst spotřeby a fází blízko ke spotřebě. Z důvodu nedostupnosti dat budeme sledovat vývoj zaměstnanosti v jednotlivých ekonomických sektorech, kde předpokládáme, že růst počtu zaměstnanců je znakem růstu obchodních aktivit daného sektoru.
Obr. 12 - Zaměstnanost
Obrázek 12 ilustruje vývoj zaměstnanosti ve vybraných sektorech. Růst obchodních aktivit v raných sektorech je patrný na první pohled, počet zaměstnanců v sektoru těžby surovin vzrostl během zkoumaného období nejvíce (o cca 30 %), sektor realit byl druhý, který jej následoval (cca 16 %). Vývoj výroby trvalého a netrvalého zboží na první pohled neodpovídá předpovědím ABCT, proč? Protože během celého zkoumaného období docházelo k přesunu této výroby za hranice Spojených států. Monetární expanzi se podařilo tento trend u trvalého zboží v roce 2004 na chvíli zmírnit, ale o pár let později opět převládl. Zaměstnanost v sektorech velko- a maloobchodu vzrostla až později a v menší míře.
Obrázek 13 zobrazuje vývoj osobní spotřeby. Ačkoliv je nemožné odlišit nadspotřebu od přirozené spotřeby, z obrázku je zřejmé, že během sledovaného období spotřeba stabilně rostla, mezi oběma recesemi dosáhla nárůstu o cca 17 %. Stejně tak si v obrázku 10 můžeme povšimnout růstu spotřebních úvěrů ke konci cyklu, který poukazuje na růst spotřeby.
Obr. 13 - Spotřeba
Z uvedených dat je zřejmé, že v případě realitní bubliny ve Spojených státech se potvrdily oba hlavní závěry ABCT. Pokles tržní úrokové míry pod přirozenou úrokovou míru vyvolá umělý růst investic v raných sektorech produkce a umělý růst spotřeby.
Nyní si připomene symptomy, které de Soto popisuje jako průvodní jevy hospodářského cyklu tak, jak byly zmíněny v prvním článku. Jedná se o těchto šest jevů:
(1) Nejčasnějším efektem je dočasný nárůst cen původních způsobů produkce (práce, půdy, přírodních zdrojů)
(2) Následuje nárůst cen spotřebních statků
(3) Relativní nárůst účetních zisků u firem nejblíže ke spotřebě (tj. firem působících v pozdních fázích produkce)
(4) Ricardův efekt
(5) Nárůst úrokových měr
(6) Účetní ztráty u firem v raných fázích produkce
Relativní ceny
Před tím, než se vrhneme na zkoumání cen v jednotlivých sektorech, připomeňme si, že období ekonomického boomu korespondovalo s tzv. komoditním boomem, dobou, kdy ceny komodit několik let v řadě raketově rostly. Jak ukazuje Jakub Stračina, i tento růst cen byl ve shodě s předpověďmi ABCT. Ceny komodit, které byly dále od spotřeby (např. ceny surovin, drahých kovů atp.), rostly rychleji než ceny komodit, které byly blíže ke spotřebě (např. potraviny).
Podívejme se nejprve na srovnání CPI (index spotřebitelských cen) a PPI (index výrobních cen). Na obrázku 14 vidíme vývoj obou indexů. Na první pohled je zřejmé, že zatímco index spotřebitelských cen rostl relativně stejným tempem, index výrobních cen se pohyboval jako na houpačce. Počínaje rokem 2002 začíná růst a na konci roku 2003 předstihuje index spotřebitelských cen. Nůžky mezi oběma indexy se rozevíraly prakticky až do poloviny roku 2008, jinými slovy výrobní ceny rostly rychleji než spotřební. (I to je jeden z důvodů, proč „nebyl“ důvod k panice, CPI se drželo v přátelských číslech a většina ekonomů byla šťastných.) Tuto situaci popisuje Garrison jako nárůst obchodních aktivit a de Soto jako symptom č. 1 (jelikož výrobní ceny se v konečném důsledků skládají právě z cen původních způsobů produkce). Prudký pokles výrobních cen v druhé polovině roku 2008 de facto znamená nárůst (relativních) spotřebních cen, tj. symptom č. 2.
Obr. 14 - CPI a PPI
Nyní se podíváme na indexy výrobních cen v ekonomických sektorech podle vzdálenosti od produkce, budeme zkoumat tyto čtyři indexy: ceny nezpracovaných surovin, nezpracovaných potravin a krmiv, meziproduktů (např. mouka, ocelové trubky, …) a spotřebního zboží. Z obrázku 15 je zřejmé, že ceny v sektorech nejdále od spotřeby (tj. nezpracovaných surovin, potravin a krmiv) rostly výrazně více než ceny zboží blíže ke spotřebě. To potvrzuje předpovědi ABCT.
Obr. 15 - PPI dle vzdálenosti od spotřeby
Stračina se zabýval i vývojem cen akcií. My jsme již dříve zmínili, že v tomto období akciové indexy raketově vzrostly. Při detailním pohledu na tento růst zjistíme, že nejvíce opět rostly ceny akcií u firem, které operují v raných fázích produkce, zatímco ceny akcií firem operujících v pozdních fázích produkce rostly relativně méně. Vývoj cen akcií tedy opět odpovídal předpovědím ABCT.
Zisky a ztráty
Měření účetních zisků a Ricardova efektu je prakticky nemožné, proto nebudeme tyto předpovědi blíže zkoumat. Podíváme se nyní na symptom č. 6, tj. účetní ztráty firem v raných fázích produkce. Ačkoliv účetní ztráty opět měřit nedokážeme, můžeme je nahradit vývojem zaměstnanosti. Lze předpokládat, že firma, která utrpí ztrátu, musí šetřit, a proto se zbavuje svých zaměstnanců. Naopak firma, která je v zisku, bude spíše expandovat a těžko bude propouštět zaměstnance.
Obrázek 16 ukazuje počty zaměstnanců propuštěných z práce podle sektorů, které jsme definovali v minulém díle. Opět vidíme, že zaměstnanost se vyvíjela dle předpovědí ABCT s jednou výjimkou, kterou tvoří těžba surovin. Počet zaměstnanců v tomto sektoru rostl až do poloviny roku 2008, kdy už ostatní sektory propouštěly – to můžeme přičíst pokračujícímu komoditnímu boomu, který byl zmíněn výše. Dále pak vidíme, že od konce roku 2009 začal počet zaměstnanců v tomto sektoru opět růst – tento fenomén bude vysvětlen v příštím díle.
Obr. 16 - Vývoj zaměstnanosti po sektorech
V ostatních sektorech došlo k předpokládaným událostem – zaměstnanost v realitách a výrobě trvalého zboží klesala nejvíce (rané fáze výroby), zatímco velko- a maloobchodní sektor propouštěl nejméně. Není příliš překvapivé, že sektor realit byl zasažen nejvíce, protože jak bylo ukázáno v minulém díle, byl to právě tento sektor, přes který do ekonomiky proudilo nejvíce nových peněz.
Nakonec se podívejme na symptom č. 5, který poprvé zmínil Hayek v Prices and Production. Hayek tvrdí, že s příchodem bustu jsou firmy ochotny platit vyšší úroky, aby dokončily již započaté projekty, pročež úroková míra roste. Na obrázku 17 srovnáváme vývoj Bank prime rate (jedna z úrokových měr, od které se odvozují úrokové míry konkrétních firemních půjček) a vývoj celkového objemu úvěrů. Jak je vidět, ačkoliv Bank prime rate od poloviny roku 2004 až do poloviny roku 2006 rostla, rostl i objem půjček. Podnikatelé tedy byli ochotni platit stále větší úroky za svoje půjčky. Ačkoliv samozřejmě nemůžeme odlišit půjčky nové od půjček určených k refinancování započatých projektů, je zřejmé, že firmy si půjčovaly více a více bez ohledu na to, že půjčky byly dražší.
Obr. 17 - Úvěry
Závěr
I tentokrát docházíme k závěru, že předpovědi ABCT se více či méně (vlivem dalších okolností) potvrdily. V příštím, posledním díle tohoto seriálu se podíváme, jak na tento ekonomický cyklus zareagoval Fed.