14. Preference likvidity
1. Žádná „likvidita“ bez úsporNyní se dostáváme ke třem kapitolám a dodatku, které bude nejvhodnější pojednat dohromady. Jsou to kapitoly, v nichž Keynes odhaluje svůj slavný koncept „preference likvidity“ jako vysvětlení (a ve skutečnosti jako jediné vysvětlení) pro úrokovou míru a v nichž odmítá údajnou „klasickou“ teorii úroku jako neadekvátní a mylnou. Nejprve se podíváme na koncept preference likvidity, řekneme si v čem je chybný a poté prozkoumáme, v jakém rozsahu je Keynesova kritika „klasické“ teorie úroku oprávněná.
Ještě před tím, než se dostal ke své vlastní teorii úrokové míry, Keynes tu a tam používá frázi „psychologická časová preference jednotlivce.“ S výjimkou adjektiva „psychologická“, které je v tomto kontextu celkem zbytečné, je koncept časové preference, jak uvidíme, podstatou jakékoliv teorie úroku. A ačkoliv Keynes používá často tento koncept implicitně, tak ho buď ignoruje nebo popírá explicitně. Na tomto místě bych poukázal pouze na to, že to byla pravděpodobně tato fráze která Keynese inspirovala k jeho vlastní frázi „preference likvidity“, která je, jak uvidíme, nejasná i nepatřičná.
Začněme od jeho definice. Keynes do své analýzy vpouští časovou preferenci v rámci svého „sklonu ke spotřebě,“ který „určuje u každého jednotlivce kolik ze svého příjmu spotřebuje a kolik si nechá v rezervě v nějaké formě ovládání budoucí spotřeby“ (str. 166). Po tomto rozhodnutí se musí jednotlivec dále rozhodnout:
„v jaké formě si podrží svou kontrolu nad budoucí spotřebou (str. 166). Bude to forma okamžité, likvidní kontroly (i.e., peníze či jejich ekvivalent)? Nebo se vzdá části okamžité kontroly na specifikovanou či nespecifikovanou dobu a nechá na budoucích tržních podmínkách to, v jakém poměru si bude moci vyměnit kontrolu nad specifickým zbožím na okamžitou kontrolu nad zbožím obecně? Jinými slovy jaký bude stupeň jeho preference likvidity – a preference likvidity je u každého jednotlivce daná křivkou z množství jeho zdrojů, oceněných v penězích nebo v mzdových jednotkách, které si bude přát uchovávat ve formě peněz za různých podmínek (str. 166).
„Je očividné, že úroková míra nemůže být výnosem ze spoření nebo čekání jako takové. Když člověk hromadí svoje úspory v hotovosti, tak nevydělává žádný úrok, ačkoliv spoří stejně jako před tím. Naopak už samotná definice úrokové míry nám mnoha slovy říká, že úroková míra je odměnou za vzdání se likvidity po specifikovanou dobu… Tudíž úroková míra, která je odměnou za vzdání se likvidity, je v kterémkoliv časovém okamžiku měřítkem neochoty těch, kteří mají peníze, vzdát se své likvidní kontroly nad nimi.“ (moje kurzíva, str. 166-167.)
V této pasáži je několik podivných věcí. Keynes začíná popíráním toho, co nikdo soudný nikdy netvrdil. Samozřejmě, že úroková míra není výnosem z pouhého „spoření nebo čekání jako takového.“ Ale spoření a čekání jsou nutnou podmínkou ke vzniku fondů, jenž by se daly investovat na úrok.[1]
Na druhé straně úroková míra není ani „odměnou“ za vzdání se likvidity. Úrok se neplatí proto, že by si dlužníci přáli odměnit věřitele, ale protože dlužníci očekávají výnos ze své investice vyšší než je úrok, který zaplatí za vypůjčené fondy. Věřitel také má možnost investovat své vlastní fondy přímo raději než je nabízet k investování někomu jinému; a úroková míra která je mu nabídnuta je často rozhodující pro jeho volbu kterou z těchto dvou věcí udělá.
Dočasně ale přijměme Keynesovu definici úroku jako „odměny za vzdání se likvidity“ – tedy jinými slovy za překonání jednotlivcovy „preference likvidity.“
Je ovšem trochu podivné, že Keynes udělal z překonání „preference likvidity“ pouze vysvětlení úrokové míry a nikoliv vysvětlení všech ostatních cen na trhu. Pokud si přejete prodat například brambory, tak mi je musíte prodat za dostatečně nízkou cenu, abyste mě odměnili za moje „vzdání se likvidity“ – tedy vzdání se hotovosti. Tudíž cena brambor by byla vysvětlená jako množství dostačující k překonání „preference likvidity“ nebo „preference hotovosti.“ Možná by tento způsob popisu mohl sloužit k tomu, aby člověk prodávající brambory vypadal trochu bláhově protože preferuje „likviditu“ či hotovost, nebo k zesměšňování mentálních procesů kupujícího, který potřebuje dostatečný podnět k tomu, aby kupoval brambory. Ale nemyslím si, že jako seriózní vysvětlení tržních cen by toto mělo jakoukoliv výhodu oproti běžným „ortodoxním“ vysvětlením ekonomů a je snadné si povšimnout některých zásadních nevýhod. Pokud si přeji držet peněžní hotovost než jí v tento okamžik do něčeho investovat nebo něco kupovat, tak je to samozřejmě možné nazvat preferencí hotovosti nebo preferencí likvidity. Ale preferencí oproti čemu? Pokud mi za můj dům nabídnete 20 000 $ a já vaši nabídku odmítnu, tak by se to dalo nazvat Keynesiánským jazykem preference domů (house-preference). Pokud mi nabídnete 21 000 $ a já tu nabídku přijmu, tak by se to dalo nazvat preferencí likvidity. A přitom je to prostá preference 21 000 $ oproti 20 000 $. Jakou výhodu nabízí tyto Keynesiánské fráze oproti tradičním ekonomickým termínům?
2. Peníze jsou produktivním aktivem
Jaké jsou tedy motivy pro „preferenci likvidity“? V různých kapitolách nám Keynes dává dva různé seznamy. V kapitole 13, „Obecná teorie úrokových měr,“ nám říká:
„Trojí rozdělení preference likvidity které jsme provedli výše může být definováno v závislosti na (i) transakčních motivech, i.e., potřebě hotovosti pro současné transakce v osobních a obchodních směnách; (ii) motivech opatrnosti, i.e., touze po zabezpečení jako hotovostnímu ekvivalentu určité části celkových zdrojů; a (iii) spekulativní motiv, i.e. realizování zisků když odhadneme lépe než trh co budoucnost na trhu přinese“ (str. 170).
Ale v kapitole 15. „Psychologické a obchodní podněty pro likviditu,“ Keynes dále rozděluje „transakční motiv“ na „příjmový motiv“ a „obchodní motiv.“
Zdá se, že transakční motiv a motiv opatrnosti Keynes respektuje a schvaluje: „Za normálních okolností bude množství peněz vyžadované k uspokojení transakčního motivu a motivu opatrnosti výslednicí obecné aktivity ekonomického systému a úrovně peněžních příjmů“ (str. 196). Ale spekulativní motiv vzbuzuje jeho hněv a reformní zápal: „Je to hra na spekulativní motiv co monetární management… musí v ekonomickém systému zarazit“ (str. 196-197).
Podle Keynese je držení hotovosti ze „spekulativních důvodů“ hříchem. Ten musí monetární autority zarazit. To je Keynesův obvyklý trik nazvat psa prašivým aby ho pak mohl odstřelit. Je ovšem otázkou, jestli ti, kteří drží peníze z důvodů, že nevěří současným cenám investic a komodit, je drží aby spekulovali nebo nespekulovali. Pokud někdo drží peníze (nad potřeby transakčního motivu) protože si myslí, že ceny investičních instrumentů nebo trvanlivého zboží budou klesat a on si nepřeje být zastižen s těmito věcmi ve svém vlastnictví, tak si jinými slovy nepřeje spekulovat s cennými papíry nebo komoditami.
Na věc se dá dívat z obou stran a říkat tomu spekulování v penězích jako to dělá Keynes, nebo lze říct že jde o odmítnutí spekulovat s cennými papíry, dluhopisy nebo nemovitostmi. Skutečnou otázkou pak není, jestli tomu máme či nemáme říkat spekulace, ale jestli je to moudré nebo nemoudré rozhodnutí. Obvykle ho lidé nejčastěji činí poté, co bublina na trhu praskne. Nejlepším způsobem jak tomu zamezit není aby se monetární autority snažily manipulovat věcmi tak, aby lidi přiměly k opětovnému nákupu investičních instrumentů či zboží, ale zabránit vzniku inflačního boomu v první řadě. Ale nepředbíhejme.
Možná toto téma více ozřejmíme, když na okamžik odložíme Obecnou teorii a podíváme se na Keynesovu odpověď v Quaterly Journal of Economics (1937) na diskusi o jeho Obecné teorii.[2]
„Peníze, jak je dobře známo, slouží dvěma primárním účelům. Tím, že slouží jako účetní jednotka, tak umožňují směnu aniž by nezbytně musely vůbec vstoupit do obrazu jako existující objekt. V tomto ohledu se jedná o konvenci jenž je zbavena významu či reálného vlivu. Za druhé jsou uchovatelem hodnoty. To je nám tvrzeno s vážnou tváří“ (str. 186-187).
Toto je podivné překroucení klasické doktríny. Nejobvyklejším tvrzením ve většině ortodoxních ekonomických učebnic vždy bylo, že peníze jsou v první řadě prostředkem směny. A podle některých ekonomů tato funkce již v sobě zahrnuje všechny ostatní – jako je „účetní jednotka,“ „standard hodnoty“ a „uchovatel hodnoty“ – což jsou pouze kvality uspokojivého nebo ideálního prostředku směny.
Ale abychom pokračovali v citaci tam, kde jsme Keynese přerušili:
„Jsou uchovatelem hodnoty. To je nám tvrzeno s vážnou tváří. Ale ve světě klasické ekonomie je to vskutku bláznivé použití! Vždyť rozpoznanou charakteristikou peněz jako uchovatele hodnoty je, že jsou neplodné; zatímco prakticky každá jiná forma uchovávání hodnoty přináší nějaký úrok nebo zisk. Proč by si někdo, kdo nepatří do blázince, měl přát používat peníze jako uchovatele hodnoty?“ (str. 187.)
Možná s trochou trpělivosti bychom to mohli lordu Keynesovi vysvětlit. Lidé si často přejí nebo věří nebo doufají, že tisíc dolarů co si vydělali dnes bude mít alespoň stejnou kupní sílu ještě rok nebo dva ode dneška. Nepřejí si stát se spekulanty. Pokud „rozpoznanou charakteristikou peněz jako uchovatele hodnoty je, že jsou neplodné,“ tak toto „rozpoznání“ je mylné, navzdory množství spisovatelů, kteří se ho dopustili. Jak poukázal W. H. Hutt, peníze „jsou stejně tak produktivní jako jiná aktiva a produktivní přesně ve stejném smyslu… Poptávka po penězích je poptávkou po produktivních zdrojích.“[3] Neuvědomění si tohoto faktu je příčinou jedné z největších Keynesových chyb.
Než budeme pokračovat dále k vysvětlení teoretických důvodů proč je Keynesova teorie preference likvidity chybná, tak si ukážeme, že tak jak byla vyslovena je v rozporu s fakty, které chce vysvětlit. Pokud by Keynesova teorie byla pravdivá, tak by krátkodobé úrokové sazby byly nejvyšší v době deprese, kdy se ekonomická aktivita dotýká svého dna, protože by musely být obzvláště vysoké k překonání neochoty lidí odloučit se od hotovosti – „odměnit“ je za „vzdání se likvidity.“ Ale je to právě v depresi, kdy vše drhne o dno, kdy bývají krátkodobé úrokové sazby nejnižší. A na druhé straně kdyby Keynesova preference likvidity byla správná, tak by krátkodobé úrokové sazby byly nejnižší na vrcholu ekonomického boomu, protože tehdy panuje nejvyšší důvěra a každý chce spíše investovat do „věcí“ než držet peníze a preference likvidity či hotovosti by byla tak nízká, že by stačila jen malá „odměna“ k jejímu překonání. Ale opět je to obzvláště na vrcholu boomu, kdy jsou krátkodobé úrokové sazby nejvyšší.[4]
Je sice pravdou, že během deprese se mnoho dlouhodobých dluhopisů může prodávat za nízké ceny (a tudíž nesou vysoký nominální úrokový výnos). To ale není kvůli preferenci likvidity jako takové, ale kvůli snížené důvěře v pokračování výplat úroků z těchto dluhopisů a v bezpečnost jistiny. Stejně tak na počátku oživení ekonomické aktivity řada dluhopisů stoupne v ceně a jejich roční výnos se tudíž sníží. To ale není výsledek snížení preference hotovosti, ale zkrátka výsledek zvýšení důvěry v pokračování výplat úroků a splacení jistiny.
Je opět pravdou, že krátce po prasknutí bubliny, kdy dojde ke krizi důvěry, krátkodobé úrokové míry na chvíli stoupnou a někdy přímo vystřelí nahoru. Obvyklé vysvětlení ale není jen nárůst preference hotovosti ze strany věřitelů a kompenzace za zvýšené riziko, ale i velmi zvýšená poptávka po půjčkách ze strany dlužníků k ochraně marginů na cenných papírech a k přenesení neprodaných a dočasně neprodejných zásob vyrobeného zboží.
3. Úrok není čistě peněžním jevem
Čtenář si může povšimnout, že jsem v předchozích odstavcích často zaměňoval termín „preference hotovosti“ za Keynesovu „preferenci likvidity.“ Nemyslím si, že by kterýkoliv z těchto termínů byl nutný; oba vnášejí daleko více zmatku a méně světla do podmínek, které chceme analyzovat, než tradiční termíny, které Keynes zavrhnul. Ale pokud si už mám vybrat, tak z těchto dvou je preference hotovosti lepší než preference likvidity, nejen kvůli menší vágnosti, ale protože na rozdíl od preference likvidity není takto Keynesova doktrína rozporná. Pokud totiž člověk má svoje fondy ve formě krátkodobých státních dluhopisů, tak z nich dostává úrok a má tak zároveň úrok i „likviditu.“ Co potom s Keynesovou teorií, že úrok je „odměnou“ za „vzdání se likvidity“?
Dokonce i když člověk nepřechovává své likvidní fondy ve formě hotovosti v matraci, ale ve formě bankovních depozit splatných na požádání, tak banka rozpůjčuje řekněme tři čtvrtiny hotovosti, které do ní člověk vložil a snaží se tak zkombinovat to nejlepší z obou světů. Protože on má pořád „likviditu“ a banka má úrok. Jedním z nejméně realistických aspektů Keynesovi teorie je jeho jednostranná slepota k faktu, že banky rozpůjčují větší část do nich vložené hotovosti a dostávají z ní úrok. Pokud by Keynes omezil svojí „preferenci likvidity“ čistě jen na preferenci hotovosti, tak by bylo jasné, že se vztahuje jen na hotovost v peněženkách, hotovost v matracích a hotovostní rezervy v bankách. Protože toto jsou ve skutečnosti jediné nepoužité „nahromadění“ v celém systému. A velkou část z toho by i Keynes musel odečíst jako hotovost drženou kvůli „transakčnímu motivu.“
Keynesova teorie úroku je čistě peněžní teorií. Keynes se ve skutečnosti posmívá všem teoriím úroku, které začínají od „reálných“ faktorů. Jeho útok na Alfreda Marshalla je typický:
„Zmatky, které jsem nalezl v Marshallově pojednání o této záležitosti, jsou myslím v základu způsobeny tím, že zahrnul koncept „úroku,“ který patří do monetární ekonomie, do pojednání, které nebere v úvahu peníze. „Úrok“ skutečně nemá co dělat v Marshallových Principles of Economics – patří do jiného podoboru“ (str. 189).
Toto je nonšalantní odvržení nejen Marshalla, ale prakticky celé „klasické“ a „neoklasické“ ekonomie – ve skutečnosti všech ekonomů, kteří k tématu nějak přispěli od doby středověku. Úrok se samozřejmě obvykle platí v penězích. Ale stejně tak i renty; stejně zisky; stejně ceny a mzdy. To vše tedy stejně jako úrok „patří do monetární ekonomie.“ S tímto zdůvodněním bychom mohli vypustit jakékoliv reálné faktory a analýzu všeho pak zahrnout do jediné knihy věnované výlučně penězům
Keynesiánci by mohli namítnout, že úrok není jen placen v penězích, ale i za peníze; a že v tomto smyslu je fenomén úroku „čistě monetární“ a vysvětlen pouze nabídkou a poptávkou po vypůjčitelných fondech. Tento druh nabídkové a poptávkové teorie, se kterým se můžeme často setkat v současných učebnicích, není chybný, ale je nekompletní. Když totiž chceme proniknout hlouběji, musíme se ptát co určuje nabídku a poptávku po vypůjčitelných peněžních fondech a vysvětlení pak musí být z větší části v reálných pojmech. Ovšem Keynes explicitně popírá relevanci těchto reálných faktorů.
Dostatečně ostrý úsudek o Keynesově teorii úroku pronesl Ludwig von Mises roky před tím, než byla Keynesova teorie vůbec vydána. Následující pasáž je z Misesovy The Theory of Money and Credit. Tato kniha byla vydána v Americe (New York: Harcourt, Brace) v roce 1935. Jde ovšem o překlad z německého vydání 1912.:
„Pro jednu skupinu spisovatelů se tento problém jeví být jen malou překážkou. Z prostého faktu, že banky mohou snížit při svém podnikání v oblasti úvěrů úrokové míry až na úroveň danou jejich holými provozními náklady, tito spisovatelé vyvozují, že úvěr by se dal rozdávat bezplatně, nebo téměř bezplatně. Při vyvozování závěrů pak jejich doktrína implicitně popírá samu existenci úroku. V úroku vidí pouze kompenzaci za dočasné vzdání se peněz v širším smyslu – což je vskutku názor ohromě naivní. Vědečtí kritikové zcela spravedlivě zacházejí s tímto názorem s pohrdáním; je zřídka hoden byť jen zběžné zmínky. Bohužel je nutné poukázat na to, že tyto názory na podstatu úroku jsou široce rozšířeny mezi laickou veřejností a neustále jsou znovu předkládány a doporučovány jako základní opatření bankovní politiky.“
A toto je úsudkem dalších kompetentních ekonomů. Frank H. Knight píše:
„Nejzákladnější fakt spočívá v tom, že neexistuje žádný funkční vztah mezi cenovou úrovní a jakoukoliv úrokovou mírou. Následně tedy žádná peněžní změna nemá trvalý vliv na úrokovou míru. V tomto bodě se takoví spisovatelé jako Keynes a Hicks dopouštějí prosté metodologické chyby o které jsme mluvili na počátku tohoto pojednání – záměny moci „narušovat“ cenovou strukturu s reálným kauzálním propojením. Keynes založil veškeré svoje argumenty pro peněžní teorii úroku na známém faktu, že operace centrální banky na otevřeném trhu mohou být účinné. Hicks učinil tuto chybu ještě zřetelnější… Hicks předpokládá, bez jakýchkoliv výhrad a podmínek, přímý inverzní funkční vztah mezi množstvím peněz a úrokovou mírou.
Je depresivním faktem, že v současné době existuje takováto příležitost poukázat studentům na to, že tahle pozice je pouhou předklasickou merkantilistickou ekonomií.“[5]
Je pravdou, že úrok je placen v penězích a z kapitálové sumy obvykle specifikované v penězích a tudíž musí být peněžní faktory vzaty v úvahu a obzvláště tehdy, když zkoumáme dynamické změny v úrokové míře. Keynesova chyba spočívá v předpokladu, že když se dá ukázat, že peněžní faktory krátkodobě ovlivňují úrokovou míru, tak „reálné“ faktory lze bezpečně ignorovat nebo dokonce popírat.
Vše, co je pravdivé na Keynesově teorii úroku, bylo objeveno již dávno před ním švédským ekonomem Knutem Wicksellem a plně vzato do úvahy v pracích Ludwiga von Misese, F. A. Hayeka a dalších.
Ale výčet reálných faktorů ovládajících úrokovou míru si necháme do příští kapitoly.
Pozn.:
1) Jacob Viner se k tomuto bodu vyjádřil jasně: „Analogicky by Keynes mohl popírat, že mzdy jsou odměnou za práci, nebo že zisk je odměnou za nesení rizika, protože práci někdy děláme bez výhledu na finanční odměnu a člověk, který riskuje, utrpí občas ztrátu místo zisku. Bez úspor by nebylo žádné likvidity které by se člověk vzdával. [moje kurzíva] … Úroková míra je výnosem ze spoření bez likvidity.” Quaterly Journal of Economics, LI (1936-1937), str. 157.
2) Přetištěno jako XV kapitola v The New Economics, ed. Seymourem E. Harrisem (New York: Alfred Knopf, 1952).
3) W. H. Hutt, “The Yield from Money Held,” On Freedom and Free Enterprise: Essays in Honor of Ludwig von Mises (Princeton: Van Nostrand, 1956). str. 197 a str. 216.
4) Viz. dodatek D, str. 448.
5) On the History and Method of Economics, (University of Chicago Press, 1956), str. 222.