Gene Smiley: Nový pohled na velkou hospodářskou krizi (2/8)

Mises.cz: 04. března 2013, Matěj Šuster, komentářů: 29

[Předchozí díl seriálu naleznete zde.]

II. Příčiny počátečního hospodářského propadu

Gene Smiley spatřuje kořeny velké hospodářské krize již v rozvratu, který způsobila první světová válka. Země, jež se zapojily do válečného konfliktu, záhy fakticky opustily (s výjimkou Spojených států) zlatý standard. Poté, co se zbavily kotvy v podobě zlata, začaly masivně tisknout peníze (resp. zvyšovat peněžní zásobu), aby pokryly obrovské výdaje spjaté s jejich válečným úsilím. Výsledkem byl razantní růst cen – mohutná inflace. V letech 1913 až 1919 vzrostly ceny v Británii dvaapůlkrát, ve Francii třikrát a v Německu osmkrát (Smiley, s. 44). Evropská inflace vedla k obrovskému odlivu měnového zlata do Spojených států. Jak uvádí Smiley (s. 43):

„V roce 1913 držely Spojené státy zlaté rezervy ve výši 1,29 miliardy dolarů, asi 26 procent světové zásoby měnového zlata. Do roku 1918 se americké zásoby měnového zlata více než zdvojnásobily a dosáhly 2,66 miliard dolarů. To odpovídalo asi 40 procentům světových zásob měnového zlata.“

Po skončení války mnoho států i nadále provozovalo inflační politiku. Výsledkem byl obrovský měnový chaos, který silně narušoval mezinárodní obchod. Vládní činitelé proto usilovali o návrat ke zlatému standardu. Od tohoto kroku si slibovali znovunastolení stability, jakou – obecně vzato – světu zajistil klasický zlatý standard (érou jeho největšího rozkvětu bylo zejména období mezi roky 1880 až 1914). Charakteristickým rysem zlatého standardu (resp. jakéhokoliv standardu založeném na měnovém kovu) je to, že jednotlivé měny jsou definovány jako přesně vymezené množství zlata (měnového kovu) a v tomto fixním poměru jsou za zlato na požádání směnitelné. Logickým důsledkem jsou i pevné směnné kurzy mezi národními měnami (protože národní měny de facto představují právní tituly k tomu či onomu přesně určenému množství zlata). Klíčový problém, před nímž země stály v poválečném období, ovšem spočíval v tom, zda mají být obnoveny předválečné směnné kurzy vůči zlatu, či zda by státy měly uznat silné znehodnocení svých měn oproti zlatu[1], k němuž došlo v letech 1914 až 1918 v důsledku masivní inflace, a odpovídajícím způsobem svou měnu devalvovat. Ohromný nárůst peněžní zásoby i domácích cenových hladin v evropských státech a odliv zlata do Spojených států, jež nastaly během války, totiž znamenal, že země, které by chtěly obnovit předválečnou paritu svých měn ke zlatu, by musely podstoupit velice výraznou a bolestivou deflaci. Musely by tedy zažít značný pokles domácí peněžní zásoby a cenové hladiny, jenž by vzhledem k nedokonalé pružnosti cen a mezd směrem dolů způsobil (po dobu, než by se dovršily příslušné přizpůsobovací procesy v rámci cenové struktury) pokles výroby a růst nezaměstnanosti.  Jak píše Smiley (s. 46):

„Na počátku 20. let držely Spojené státy 40 procent světových měnových zlatých rezerv. Při takovém rozdělení zlata a bez celosvětové deflace tu bylo příliš málo zlata, aby mohl být zlatý standard obnoven na předválečných kurzech.“

Přesto se však mnohé země v čele s Velkou Británií rozhodly vrátit ke zlatu na předválečných paritách. Zároveň se ale státníci chtěli vyhnout prudké deflaci, kterou tento krok vyžadoval. Obnovili proto zlatý standard v podobě, jež se velice lišila od předválečného klasického zlatého standardu. V rámci tzv. standardu zlaté devizy [2] (jehož základní principy byly nezávaznou formou schváleny na mezinárodní konferenci v Janově v roce 1922) držely dostatečné zlaté rezervy ke krytí svých měn jen Spojené státy a Velká Británie.  Pouze měny těchto dvou zemí měly být kdykoli na požádání směnitelné v pevném kurzu za zlato. Ostatní země pak držely vedle zlata jako rezervy i značné množství amerických dolarů a britských liber. Jak zdůrazňuje Smiley (s. 51):

„Kompromis – standard zlaté devizy – se pokoušel o návrat ke zlatu při předválečných paritách navzdory faktu, že dostupná zásoba měnového zlata nepostačovala k tomu, aby kryla všechny světové měny při těchto paritách. Kdyby se několik zemí pokusilo vyměnit své rezervy v dolarech a librách šterlinků za zlato, jak to umožňoval standard zlaté devizy, systém by se kvůli nedostatečným rezervám měnového zlata rychle zhroutil.“ (zvýrazněno mnou)

Není proto divu, že standard zlaté devizy byl v porovnání s předválečným klasickým zlatým standardem vysoce křehký a nestabilní. Od samého počátku byl udržován při životě jen pomocí nepřetržitých intervencí centrálních bank. Tento měnový systém trpěl v očích tržních aktérů vážným nedostatkem důvěryhodnosti. Tržní účastníci zejména nepokládali za dostatečně důvěryhodný závazek států udržovat příslušný pevný kurz svých měn ke zlatu. Odtud pak pramenily četné spekulativní útoky, jejichž terčem se během velké hospodářské krize stala např. německá marka či britská libra (a později, zejména na přelomu let 1932–1933, kdy ve Spojených státech panovalo několikaměsíční faktické „bezvládí“ mezi funkčním obdobím prezidenta Hoovera, jenž byl ve volbách poražen, a nástupem nově zvoleného prezidenta F. D. Roosevelta – se cílem těchto spekulativních útoků stal i americký dolar). 

Návrat Británie ke zlatu při předválečné paritě znamenal, že libra byla vzhledem k jiným měnám silně nadhodnocena. Ceny britského vývozu tak byly ve srovnání se zahraničními cenami příliš vysoké, což vedlo ke snížení britského vývozu a naopak k nárůstu dovozů ze zahraničí. Británie se kvůli tomu potýkala s neustálou hrozbou, že bude své zlaté rezervy ztrácet. Naproti tomu Francie se vrátila ke zlatu při kurzu, jenž frank výrazně podhodnocoval (ve srovnání s britskou librou). To přitahovalo zlato jako magnet. Masivní příliv zlata do Francie měl ovšem jen minimální vliv na tamější peněžní zásobu a cenovou hladinu, protože tento příliv zlata byl „neutralizován“. [3] Frank tudíž zůstával nadále podhodnocen a do Francie proudilo neustále další a další zlato. Zatímco v roce 1927 držela Francie asi 9 procent světových zásob měnového zlata, v roce 1929 to bylo už kolem 17 procent a v roce 1931 dokonce již zhruba 22 procent (Smiley, s. 52).

Velké Británii se navíc v roce 1925 podařilo vrátit ke zlatému standardu především díky pomoci Spojených států. Stalo se tak na základě dohody mezi guvernérem Newyorské Federální rezervní banky Benjaminem Strongem (1872–1928) a guvernérem Bank of England Montagu Normanem (1871–1950). Americký Federální rezervní systém (dále též „Fed“) v roce 1924 dočasně snížil úrokové sazby a pustil se do masivních nákupů vládních dluhopisů, zatímco Bank of England naopak své sazby zvýšila. Zahraniční investoři, kteří chtěli investovat do britských aktiv, prodávali ve Spojených státech dolary za zlato, posílali zlato do Británie, kde ho měnili za libry, a ty používali k nákupu britských finančních aktiv. Tato koordinovaná měnová politika Fedu a Bank of England přinesla do britských rezerv dostatek zlata, aby se Británie mohla vrátit ke zlatému standardu.

Podobná spolupráce mezi Bank of England a americkou centrální bankou se opakovala v roce 1927, kdy se Británie znovu ocitla v potížích. [4] Fed tehdy opět dočasně snížil úrokové sazby a zvýšil americkou peněžní zásobu, aby zamezil pokračujícímu odtoku zlata z Británie do USA.  Smiley označuje tuto expanzivní měnovou politiku Federálního rezervního systému z roku 1924 a 1927 za jeden z důležitých faktorů, jež koncem dvacátých let vyvolaly či alespoň vydatně přiživily obrovský boom na americkém akciovém trhu.[5]

Mohutný boom na americkém akciovém trhu [6] však později začal představitele Fedu hluboce znepokojovat. Z toho důvodu se v průběhu roku 1928 rozhodli výrazně utužit svou měnovou politiku, aby akciový trh poněkud „ochladili“. Poté, co Fed opakovaně zvýšil svou diskontní sazbu, americké úrokové sazby vylétly prudce vzhůru a do Spojených států začalo opětovně přitékat zlato. Zlato proudilo rovněž do Francie. Ani jedna z těchto zemí ovšem nedovolila, aby se její peněžní zásoba zvýšila, jak by to odpovídalo logice zlatého standardu. Ostatní státy tudíž i nadále ztrácely zlaté rezervy ve prospěch USA a Francie, a proto přistoupily k deflačním opatřením, tj. rovněž zvyšovaly úrokové sazby atd. Tím chtěly uhájit parity svých měn ke zlatu a zamezit dalšímu odlivu zlatých rezerv. Smiley považuje za bezprostřední příčinu počátečního hospodářského poklesu právě tuto „deflační strategii“, k níž přikročily centrální banky všude na světě poté, co americký Fed svou měnovou politiku utužil. Smiley uvádí (s. 54):

„Všude na světě se země nacházely v sevření deflačních strategií, jejichž cílem bylo snížit cenové hladiny. Hospodářská aktivita klesala v jedné zemi po druhé; postupně se rozpoutávala celosvětová hospodářská krize.“

Jinak řečeno, restriktivní měnová politika ve Spojených státech, jakož i souběžně probíhající hromadění zlatých zásob Francií, podnítily v rámci tehdejší vysoce nestabilní verze „zlatého standardu“ ještě více restriktivní měnovou politiku v ostatních zemích. [7] Výsledkem byla globální peněžní kontrakce, která postupně vyvolala celosvětovou hospodářskou recesi. [8]

Reference:

[1] Množství měnového zlata sice v tomto období rovněž vzrostlo, ale zdaleka ne takovým tempem jako světová peněžní zásoba a cenové hladiny.

[2] Více se o standardu zlaté devizy a jeho úskalích lze dočíst např. v díle Murrayho Rothbarda: A History of Money and Banking in the United States (.pdf). Ludwig von Mises Institute, 2002, konkrétně v kap. 4. "The Gold-Exchange Standard in the Interwar Years", str. 351–433.

[3] Detailně tuto problematiku analyzuje Douglas A. Irwin: The French Gold Sink and the Great Deflation of 1929-32 (.pdf), červen 2012, zejm. str. 19–25.

[4] Podrobněji popisuje spolupráci mezi anglickou a americkou centrální bankou např. Murray Rothbard, America´s Great Depression (.pdf), s. 142–159.

[5] Je to právě uvolněná měnová politika amerického Federálního rezervního systému, kterou představitelé „rakouské“ školy ekonomie označují za hlavní příčinu, proč na konci 20. let vypukl neudržitelný úvěrový a akciový boom na americkém trhu, jenž podle těchto autorů nevyhnutelně vyústil v hospodářský kolaps na konci roku 1929. Vysvětlení počátečního hospodářského propadu pomocí rakouské teorie hospodářského cyklu nalezneme jednak v již zmíněné Rothbardově knize America´s Great Depression, a dále např. v práci Lionela Robbinse The Great Depression (.pdf), Macmillan, 1934. Nejnověji se pokusil aplikovat rakouskou teorii hospodářských cyklů na tuto historickou epizodu ekonom Robert P. Murphy v knize The Politically Incorrect Guide to the Great Depression and the New Deal, Regnery Publishing, Inc., duben 2009.

[6] Mezi rokem 1921 a 1929 vzrostly kurzy akcií čtyřnásobně, přičemž v závěrečných fázích boomu v letech 1928 až 1929 se nárůst cen akcií ještě zrychlil. Během této krátké doby se totiž zdvojnásobily.

[7] Naproti tomu zastánci rakouské teorie hospodářských cyklů považují tuto peněžní a úvěrovou kontrakci za nevyhnutelný důsledek předchozího neudržitelného boomu. Ten podle jejich názoru vyvolala příliš uvolněná (expanzivní) měnová politika Fedu (zejm. z let 1924 až 1927), resp. i některých dalších centrálních bank. Z jejich hlediska proto platí, že autoři, kteří kladou důraz na pozdější restriktivní politiku Fedu, zaměňují příčinu a následek.

[8] Smileyho podání hlavních příčin počátečního hospodářského propadu na konci 20. let je výrazně inspirováno vlivnou knihou ekonoma Barryho Eichengreena Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939. New York: Oxford University Press, 1992.